撰稿 | 公司研究员 书萃
7月23日，长沙雨花区环保东路一段87号，可孚医疗总部会议室。南方基金、前海人寿、众安保险等10家机构齐聚一堂。
投资者最关心的问题只有一个——毛利率。公司给出的答案是：2026年一季度已达55.15%。而在2023年，这个数字还是43%。从2023年到2026年一季度，跨越了两年多，整整拉升了12个百分点。
同一天，行业龙头鱼跃医疗披露的一季报显示，其毛利率约为50.21%。可孚在这个指标上，已经实现了对龙头企业的反超。
但“反超”不等于“胜出”。 一季度公司净利率反而从12.41%降至10.61%。销售费用率攀升至34.86%，是研发费用率2.18%的16倍——多赚的毛利，几乎全被销售费用“吃掉”了。
这是一组看似矛盾的数据组合。本文从盈利质量、业务进展、战略布局三个维度，拆解可孚医疗的真实成色。
01 毛利率从43%到55%：质量型增长还是费用型增长？
毛利率从43%到55%，这个数字变化值得深究。
公司在7月23日的调研中给出了三个解释：产品结构优化、核心单品放量、运营效率提升。具体来看，公司主动优化SKU结构，将资源向呼吸机、助听器、血糖监测、矫姿矫正系列等高价值核心品类集中。AI呼吸机、骨传导助听器等中高端产品的推出，直接拉高了产品均价。此外，规模化生产释放的成本优势、自营渠道带来的利润留存，都是毛利率提升的推动力。
这个逻辑是自洽的。 2025年公司综合毛利率已达53.16%，同比提升1.31个百分点，连续三年稳步上行。2026年一季度进一步攀升至55.15%，创历史新高。相比之下，鱼跃医疗2025年毛利率为50.60%，2026年一季度微降至50.21%。可孚在毛利率上已经实现了对行业龙头的反超。
但问题在于：毛利率的提升并没有转化为净利率的改善。 一季度净利率10.61%，同比下降1.80个百分点。销售费用率攀升至34.86%，是研发费用率2.18%的16倍。鱼跃医疗2025年销售费用率约为22.17%，研发费用率约为7.17%——可孚收入规模约为鱼跃的42%（33.87亿 vs 79.55亿），却烧出了接近鱼跃65%的销售费用。
这笔账可以算得更细。 一季度毛利率同比提升2.99个百分点，对应毛利增加约3000万元（按一季度营收10.12亿测算）。而同期的销售费用同比增加了1.25亿元。多赚的毛利，远远覆盖不了多花的销售费用——这才是净利率下滑的根本原因。
拉长周期看，这一趋势更为明显。2023年至2025年，可孚医疗研发投入从1.14亿元降至0.87亿元，研发费用率从4.01%降至2.91%。2026年一季度，研发费用率进一步降至2.18%。
这引出了一个根本性的问题： 可孚医疗的毛利率提升，究竟是产品力驱动的“质量型增长”，还是高营销投入堆出来的“数量型增长”？如果停止高强度的销售投入，毛利率还能维持吗？
唯一没有争议的亮点是现金流。2025年经营活动现金流净额6.96亿元，是净利润的1.87倍。赚到的是真金白银，而非账面数字。
02 呼吸机：从“电商第一”到“全球认证”的跨越
呼吸机是可孚医疗当前最亮眼的增长极。
国内市场，AI呼吸机C11自2026年4月京东健康首发以来，开售3分钟登顶品类榜首。5月19日第1万台下线，公司副董事长张志明称这标志着公司“在智能呼吸健康赛道实现从跟跑到领跑的跨越”。618期间全渠道出货量和销售额稳居行业前列，据行业公开数据已实现“电商销量行业第一”。
产品力的支撑来自技术突破。 C11采用无消音棉结构设计、23分贝五重降噪技术、全系加温管路，解决噪声、颗粒物吸入、呼吸干燥三大痛点。更重要的是，公司率先将AI技术应用于家用呼吸机，构建“端侧+云端”双AI智能架构，支持自适应压力调节、远程算法升级。
海外市场是下一个战场。 参股企业融昕医疗（持股约30.74%）已取得欧盟CE等多个国家和地区认证，产品销往全球200多个国家和地区，目前正在推进美国FDA 510(k)注册。公司表示将与融昕医疗在产品注册、海外渠道建设等方面深度协同。
值得注意的，融昕医疗是可孚的参股企业，而非控股子公司。 这意味着协同效应的深度和速度，取决于双方的博弈与合作意愿，而非可孚单方面可以推动。这是海外战略落地的一个不确定性因素。
从收入贡献来看，2025年公司呼吸支持类收入2.65亿元，基数尚小。公司虽未披露呼吸机业务的单独毛利率，但从“毛利率从43%升至55%”的时间线与呼吸机放量的节奏高度吻合来看，呼吸机的毛利率大概率显著高于公司综合水平。呼吸机正在从“第二增长曲线”变成“第一增长引擎”。
03 飞利浦合作+CGM+鸿蒙：三线布局，节奏各异
飞利浦合作是“长线棋”，短期难有贡献。 本次调研中，公司首次披露与飞利浦的合作已进入实质落地阶段——双方已成立合资公司湖南飞孚健康科技（可孚100%持股），拟新增5条生产线，体温计、血压计、血糖仪、血氧仪等产品正在筹备中。这意味着品牌授权合作不再是“一纸协议”，而是进入了产品制造阶段。但公司也明确表示，2026年是“市场导入期”，销售收入对总体业绩影响较小。这是一笔长线投资——获得高端品牌运营权、积累全球质量管理能力——但短期内不能指望。
CGM是“突围战”。 深圳可孚自主研发的孚探CGM已于2026年4月取得三类医疗器械注册证。产品主打轻量化、高精准度，支持24小时连续监测，并已率先打通Rokid乐奇AI眼镜的数据链路。但赛道已是红海——鱼跃医疗2025年CGM营收规模实现翻倍以上增长，据券商研报估算已达数亿元级别；微泰医疗拥有国内唯一同时上市贴敷式胰岛素泵与实时免校准CGM的产品组合。可孚作为后来者，突围难度不小。
鸿蒙生态是“卡位战”。 6月12日，可孚成为鸿蒙智联生态首家统一互联医疗器械品牌，首批17款产品接入。数据入口的卡位具有战略价值，但商业化的兑现需要时间。
海外业务方面，2025年境外收入2.99亿元，同比增速超400%，但2024年基数仅5915万元，高增长主要来自收购上海华舟和喜曼拿的并表贡献。真正的内生增长能力，还需时间验证。
04 三个需要正视的隐忧
机构对可孚医疗2026年的业绩预测相对乐观：近六个月累计共12家机构发布研究报告，预测2026年净利润均值为4.65亿元。但这份乐观预期能否兑现，取决于三个隐忧的消解。
第一，销售费用率居高不下。 一季度34.86%的费用率在行业内处于高位。鱼跃医疗同期销售费用率约为22%。可孚以42%的营收体量，烧出了接近鱼跃65%的销售费用。如果未来营收增速放缓而费用刚性，利润将面临更大压力。一季度数据已经发出了警示：销售费用增速（54.5%）持续高于营收增速（37.22%）——规模效应的逻辑尚未兑现。
第二，研发投入持续收缩。 2023年至2025年，研发投入从1.14亿元降至0.87亿元，研发费用率从4.01%降至2.91%。2026年一季度，研发费用率进一步降至2.18%。相比之下，鱼跃医疗2025年研发费用率约为7.17%——可孚的收入规模约为鱼跃的42%，研发投入绝对值仅为其15%（0.22亿 vs 约1.5亿）。在CGM、呼吸机AI算法等新产品密集落地的阶段，研发收缩可能影响长期竞争力。
第三，商誉风险。 截至2025年末商誉3.69亿元，主要来自收购橡果贸易（背背佳）、吉芮医疗等。若整合不及预期，减值将直接冲击利润。
第四，H股流动性困局。 截至7月23日，H股股价报37.98港元，较39.33港元的发行价仍有约3.4%的折价，上市以来大部分时间在发行价以下徘徊。若港股长期缺乏流动性支撑，不仅会影响公司的海外融资能力，也可能对A股估值形成拖累。
结语
可孚医疗正处于关键的转折期。毛利率从43%跃升至55%，证明产品结构升级的故事正在兑现；呼吸机从“跟跑”到“突围”，证明公司在新品类上具备爆发力；飞利浦合作和CGM布局，则指向更长远的想象空间。
但“毛利率提升”不等于“盈利能力提升”。 当34.86%的销售费用率持续吞噬毛利改善的成果时，投资者需要追问：这种高投入的增长模式能持续多久？
12家机构预测2026年净利润4.65亿元，隐含净利率约11%。这要求销售费用率至少从34.86%降至30%左右——是一个不小的挑战。
对投资者而言，可孚医疗的吸引力在于“下行有底、上行有弹性”——传统基本盘提供估值的安全垫，呼吸机、CGM、飞利浦合作构成向上的期权。但这些期权的行权价并不低：它需要公司在维持收入增长的同时，让销售费用率真正收敛，让高毛利产品真正贡献利润。
2026年下半年到2027年，将是关键的验证窗口。
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